（報（bào）告出品方/分析師：天風證券唐海清 楊誠笑（xiào） 餘芳沁）

1. 電子陶瓷龍（lóng）頭企業，中電十三所賦能業（yè）務多點開花

河北（běi）中瓷電子科技股份有限公司（簡稱中瓷（cí）電子）於2009年8月6日成立於河北省石家莊市。

2019年，公司由其前身中瓷有限（xiàn）整體變更為股份有限公司；2021年1月4日，公司正式在深（shēn）交所上市。

公（gōng）司主營產品為通信器件用電子陶瓷外殼、工業激光器用（yòng）電子陶瓷外殼、消費電子陶（táo）瓷（cí）外（wài）殼及基板及汽車電子件。

主要產品廣泛應（yīng）用於光通信（xìn）、無線通信、工業（yè）激光（guāng）、消費電子、汽車電子等領域。在光通信領（lǐng）域，公司與華為、中興等全球著名光電器件廠（chǎng）商建立長期穩定的客戶關係；在無線通信領域，公司與 NXP、Infineon 等世界知名半導體公司建立合作關係。

經過（guò）長期沉（chén）澱和積累，公司打破了國外技術封鎖和產品壟斷，填補了國（guó）內細分領域（yù）的重要空白，成（chéng）為國內規模***大的高端電子陶（táo）瓷外殼生產企（qǐ）業，兼具技術和規（guī）模優勢（shì），並建立了穩定優質的客戶關係。

1.1. 背（bèi）靠十三所，團隊技術背景（jǐng）深厚

公司實際控製人為中國電子科技集團有限公司，其通過中國電科十三（sān）所、電科投資和中電國元間接控製公司 56.15%的（de）股份。公司設立主要發起人和控股（gǔ）股東均為中國電（diàn）科十三所。

中國電科十三所主要從事半導（dǎo）體研究（jiū），微波毫米功率器（qì）件和單片電路、微波毫米混合集成電路、微波（bō）組件及小整機、光電器件、MEMS 器件等研發和生產。根據公司 2021 年（nián）中報，中國電科（kē）十三所總共持有公（gōng）司 49.68%股權。

公司管理團隊（duì）結構穩定且資源豐富：

公司在國內知名專家教授的引領帶動（dòng）下，組建了一支國內******的超精密技術研發團隊，研發團（tuán）隊在超精密機床的單元技術、切削機理和工藝、成套技術及應用工藝方麵具備豐富的技術（shù）經驗和實踐積累。可為北京（jīng）精密零件加工（gōng），北京鋁合金異型（xíng）件加工製造相關產業提供優質的技術服務。

公司大部分高管及核心技術人員在中電科十三所任職（zhí）多年（nián），公司董事（shì）長卜愛民先生曆任十三所副所長，兼任太芯電子科技和三微電子科（kē）技(蘇州)公司董事長；董事、總經（jīng）理付花亮先生在十三所任職時間長達 33 年，2013 年 2 月至（zhì）今擔任中（zhōng）瓷電子總經（jīng）理。

公司管理層在陶瓷材料領域的經驗積累有利於公司更好地研發（fā）產（chǎn）品並提升核心競爭力。此外，公司（sī）亦注重人才引進策略，跟進******的技術及生產經驗，為公司注入新鮮血液。

公司核心管理（lǐ）及技術團隊對電子陶瓷特點、應用（yòng）領域以及行業管理理（lǐ）解深刻，對（duì）行業動態掌握及時、準確，具有前瞻性。

1.2. 業績持續增（zēng）長，產能提升助力公司長期發展

公司（sī）深耕電子陶瓷領域，掌（zhǎng）握了電子陶瓷和金屬化體（tǐ）係關鍵核（hé）心（xīn）材（cái）料、半導體外殼（ké）設計仿真技術、多（duō）層陶瓷高溫共燒關鍵（jiàn）技術三（sān）大（dà）核心技術領域的自主知識產權，開創（chuàng）了我（wǒ）國光通信器件陶瓷外（wài）殼產品領域，打破了國外（wài）行業巨頭的技術封（fēng）鎖和產品壟（lǒng）斷，填補了國內空白，並廣銷國際市場。

公司的主要產品為電子陶瓷係列產品，分為四大係列：通信（xìn）器件用電子陶瓷外殼、汽（qì）車（chē）電子件、消費電子陶瓷外殼及基板、工業激光器用電子陶（táo）瓷外殼。

公司業務規模持續擴張，產品競爭力較強，銷量逐年增（zēng）長。

2017年-2020年，公司（sī）陶瓷外（wài）殼產量（liàng）由 882.94 萬（wàn）隻增長至 2983.67 萬隻（zhī），CAGR 為 50.06%；銷量由 871.98 萬隻增長至 2711.29 萬隻，CAGR 為 45.96%。此外，為了滿足市場的旺盛需求，公司安排加班生產（chǎn）從而（ér）使產能利用率維持在較高水平。

產銷量持續高增，業績多年靚麗：

2016年-2020年（nián），公司業務規（guī）模穩步擴張，業績表現靚麗。營業收（shōu）入從 2.31 億元增長到 8.16 億元，4 年 CAGR 為 37.06%；淨利潤從 0.27 億元增長到 0.98 億元，4 年（nián） CAGR 為 38.29%。其（qí）中，2018年增速放（fàng）緩主要係公司新建產線剛投入生（shēng）產，產能（néng）利用率還（hái）處（chù）於爬坡階段。

2021年前三季度公司實現營收 7.96 億元，同比增長 31.27%，主要得益於公（gōng）司產能持續提升和前期訂單充足的雙（shuāng）重效應。

2021年前三季度公司實現歸（guī）母淨利潤 1 億元，同比增長（zhǎng） 24.47%，持續維持盈利高成長。

公司產品結構不斷改善，高附（fù）加值產（chǎn）品占比逐年攀（pān）升。

公司綜合毛利率長期維持在（zài） 30%，其中（zhōng）通信器件和消（xiāo）費電（diàn）子係列產品（pǐn）毛利率優勢明顯。

2020年公司通信器件用電子陶瓷外殼毛利率 31.12%，營收占比高達 78.56%，是公司毛利貢獻的主力軍。

在維持（chí）通信電（diàn）子陶瓷外殼高占比的基礎上，公司進一步提高消費電子係列產品占比，2021 年 H1 消費電子係列產品營收占比 8.24%，同比增加 171.05%。隨著產品結構不斷改善，高附加值產品占比提升，公司毛利將進一步提升。

公司長（zhǎng）期保持較為******的淨利率。

對比行業可比公司三環集團、欣天科技、電連技術、明（míng）陽電路和華正新材（cái），自2018年以來公司淨利率穩（wěn）居前，銷售（shòu）費用率長期維持在較（jiào）低水平，並呈現持續降低的趨勢。

2020年公司銷售費用率 0.80%，2021 年 Q1-Q3 公司銷（xiāo）售費用率繼續下（xià）降至 0.69%。

2. 電子陶瓷應用（yòng）空間廣闊，國產替代（dài）率不斷提（tí）升

電子陶瓷是指（zhǐ）應用（yòng）於電（diàn）子工業中製備各（gè）種電子元件（jiàn）、器件的（de）陶瓷材料，是采用人工精製的（de）無（wú）機粉末為原料，通過結構設計、******的化學計量、合適（shì）的成型方法和燒成（chéng）製度而達到（dào）特定的性能（néng），經過加工處理（lǐ）使之符合使用要求尺寸精度的無機非（fēi）金屬材料。

與傳統材料相比，陶（táo）瓷材料具有耐高溫、耐磨（mó）損（sǔn）、耐腐蝕、重量輕等優異（yì）性能，廣泛應（yīng）用於電子工業中（zhōng）製備各種電子元器件（jiàn），是電子元器件製造不可或缺的基礎材料。

2.1. 電子陶瓷封裝性能優異，終端應用市場（chǎng）廣闊

封裝是光電器件製造的關鍵工藝（yì），直接影響到器件的性能、可靠性與成本。對於電子封裝而 言，其主要功能（néng）包括四個方（fāng）麵：

1）保護芯片（piàn）防潮、防（fáng）塵、防震，有（yǒu）時還需要（yào）進行氣密封裝；

2）電互連，滿足供電、信號傳輸，甚至現在還（hái）有一些智（zhì）能控製需求；

3）功（gōng）率（lǜ）器件涉及到散（sàn）熱，需要器件的封裝基板導熱、耐熱、熱（rè）匹配性能比較好，維持它正常工（gōng）作所（suǒ）需（xū）要的壽命要求；

4）對於光（guāng）電子（zǐ）器件還需要（yào）出光來降低光損耗（hào），提高出光效率。

常用的基板材料包括有（yǒu）塑料、金屬和陶瓷，陶瓷材料為大功率、高密度、高（gāo）溫（wēn）及高頻器件封裝的******。

塑料基板材料（liào）具有價格低廉、工藝成熟以及易加工（gōng）等（děng）特性，但其導（dǎo）熱性導電性較差、熱膨脹係數（shù）與器件匹配度低，難以滿足中高（gāo）端（duān）封裝需求。

金屬基材較早應用到電子封裝中，因其熱導率和強度較高、加工性（xìng）能較好，至今仍在研究、開發和推廣，但是傳統金屬基封裝材料的熱膨脹係數不匹（pǐ）配，密度大等缺點妨礙其廣泛（fàn）應用。

陶瓷基材相對於塑料和金屬（shǔ），其（qí）優勢在於：

1）低介電常數，高頻性能好；2）絕緣性好、可（kě）靠（kào）性高；3）強度（dù）高，熱穩定性好；4）低（dī）熱膨脹係數，高熱導率；5）氣密性好，化學性能穩定；6）耐濕性好，不易產生微裂現象。因此，陶瓷（cí）材料成為大功率、高密度、高溫及高頻器（qì）件封裝的******。

2.2. 電子陶瓷應用廣闊，下遊（yóu）景氣需求放量

電子陶瓷材料位（wèi）於產業（yè）鏈（liàn）中遊，主（zhǔ）要包括：陶瓷外殼、陶（táo）瓷基座（zuò）、陶瓷基片、片式（shì）多層陶（táo）瓷（cí）電容器陶瓷、微波介質陶瓷等。

電子（zǐ）陶瓷（cí）產業鏈上遊（yóu）包括電子（zǐ）陶瓷基礎粉、配方粉、金屬材料、化工材料等。電（diàn）子陶瓷原材料成本占比較大，材料配方、粉體性能（néng）管控是核心環節之一。

國內電子（zǐ）元器（qì）件市場增勢強勁，公司（sī）頭部趨（qū）勢日（rì）益彰顯。

電子元器件是電子陶（táo）瓷重要的下遊市場，受益國內汽車電（diàn）子、互聯網應用產品、通信、智能（néng）手機、麵部識別、AR 產品的起勢和需求釋放，中國電子（zǐ）元件市場快速發展。

據中國電子元（yuán）件協會統（tǒng）計，2020 年（第（dì） 33 屆）中國電子元（yuán）件百強企業營收總計高達 5899.46 億元（yuán），同比增長（zhǎng） 13.64%，實現利潤總額 401 億元，與上屆同比增長 2.12%。

受經濟形勢嚴峻和下（xià）遊市場低迷（mí）影響，電子元器（qì）件（jiàn）行（háng）業利（lì）潤增長放緩，但龍頭企業營收增勢不減，行業集中度不斷提升，強者恒強的趨勢將日益明顯。

未來隨著疫情恢複，下遊市場需求回暖，電子元件行業或有（yǒu）望重回高增長態勢。

電子陶（táo）瓷產業鏈下遊主要是電子元器件，***終應用於終端產品。

電子陶瓷（cí）材料憑借其良好的（de）性能優勢，廣泛（fàn）應用於通（tōng）信、工業激光、消費（fèi）電子、汽車電（diàn）子等（děng）應用領域。

受益於下遊的快（kuài）速發展，電子陶瓷市場規模日益增長。

根據觀研天下數據可知，2015 年全球電子陶瓷 市場規模（mó） 212.6 億（yì）美元，2019 年達到 241.4 億美元（1557 億元人民幣），CAGR 為 4.33%。

國內電（diàn）子陶瓷市場進入快速發展階段，國內增速遠（yuǎn）超全（quán）球。我國電子陶瓷（cí）產業規模（mó）總體偏 小，技（jì）術含量高的電子陶瓷器件生產水平與發達******仍存在（zài）較大差距。根據頭豹研（yán）究院數據顯示，2019 年中國電子陶（táo）瓷行業市（shì）場規模為 657.7 億元，2014-2019 年 CAGR 達（dá） 13.7%。

未來隨著 5G 通信的商業化與數據中心的建設，電子元器（qì）件、新能源（yuán）燃（rán）料等領域（yù）的需求增 加，疊加電子陶瓷國產替代趨勢，頭豹研究院預計中國電子（zǐ）陶瓷行業市場規模將繼續保持高速增長態勢，2023 年有望超過 1145 億元。

國內電子陶瓷外殼市（shì）場不斷擴張，國產替代率逐步提升。

單一考慮國內電子陶瓷（cí）封裝產業（yè），雖與國際市場規模仍有差距，但國內增長（zhǎng）率強勁（jìn），超過整體行業增速。部分國內電子陶瓷外殼企業的技術水平（píng）已接近（jìn）國際領先水平，伴隨著 5G 技術的革新，新能源燃料、智能設備（bèi）等領域的需求釋放，國產替代率（lǜ）將進（jìn）一步提升。

2.3. 宏（hóng）觀政策助力產業發展，國產替代空間前景廣闊

近年來國內出台（tái）大量宏觀政策助力產業轉型升級，電子陶瓷行業作為電子元件產業的（de）基礎產業，受益宏觀政策發展前景廣闊。

2015年（nián） 5 月，中信（xìn）部出台《（中國智造 2025）重點領域技術路線圖》，明確將電子陶（táo）瓷（cí）列（liè）為關鍵戰略材料。

2016年（nián） 11 月，******發改委發布《十三五******戰略性新興產業發展規劃》，提出 2020 年（nián）力爭使國內多種新材料品種進入全球供應（yīng）鏈，重大關鍵（jiàn）材料自給率達到 70%以上。

一（yī）係列政策利好國內電子陶瓷（cí）產業鏈和國內頭部企業，為電子陶瓷行業的發展保駕護航。

國產聚焦中低端市場，高端（duān）產品和原材料依賴（lài）進（jìn）口，高端市場替代空（kōng）間廣闊。

2019年日本、美國、歐洲在全球電子陶瓷市場處於領先地（dì）位，占據全球 90%的市場份額。

日本陶瓷產業產品種類豐富、應用麵廣、產量高，占據全球 50%的市場份額；美國電子陶瓷產業技術進步快，技術較為前端，但在（zài）產量上不及（jí）日本，占據全球 30%的市場份額；歐洲電子陶瓷產業基本（běn）占據全球10%的市場份額；而國內企業（yè）則主要瞄準中低端電子陶瓷（cí）市場，高端市場的國產替代有很（hěn）大上升空間（jiān）。

同（tóng）樣，作為電子陶（táo）瓷生產的基（jī）礎（chǔ）材料，電（diàn）子陶瓷粉體的生產也主（zhǔ）要集中在日、美公（gōng）司。

3. 下遊需求景氣（qì）高企，帶（dài）動陶瓷材（cái）料需求增長

3.1. 光器件領域：5G 大規模建設正當時（shí）

3.1.1. 光通信市場規模不斷擴張

光通信器件用外殼，作為光電器件重要組成部分，其技（jì）術水平直接製約光（guāng）纖係統的整體發 展。

公司產品包括 Butterfly 外殼、TOSA 外殼、ROSA 外殼、光接收組件外殼、光開關外殼等，傳輸速率覆蓋10G/25G/40G/100G，產品種類覆蓋全部光通信（xìn）器件產品。

受（shòu）益 5G 大規模建設，國內光通信通市場快速擴張。受益國（guó）內寬帶全覆蓋以及 5G 技術覆（fù）蓋政（zhèng）策推（tuī）動（dòng），在國內外環境（jìng）共振下，中國逐漸成為全球光通信器件主（zhǔ）要生（shēng）產（chǎn）和研發基地。

中國光通信產業市場規模逐年增長，雖然在2019年出現下滑（huá），但伴隨 5G 網（wǎng）絡的大規模建 設，根據前瞻產業研究院（yuàn）數據顯示，預計2025年國內光通信市場（chǎng）規模將達到 1700 億，有望實（shí）現12%的年複（fù）合增長率。

光線纜、光設（shè）備高景氣，拉動光器件（jiàn）、光模塊需求激（jī）增。

******正（zhèng）戰略性加大 5G 基站建設速度，根據（jù） 5G 產業發展白皮書（2020）數據顯示（shì），預（yù）計 2030 年我（wǒ）國 5G 基站數將達到 1500 萬個，國內光通信產業的高速發展下，光線纜、光設備光線纜（lǎn）等產業基礎器（qì）件的需求將進（jìn） 一步提升，促進中遊光器件、光模塊的（de）需求（qiú）激增。

根據 Lightcounting 數據顯示，全球光模塊市場（chǎng）快速成長，2020 年全球（qiú）光模塊市場規模為 80 億美元，預計 2026 年（nián）有望達到 145 億美元，實現 13%的年複合增長率。

我國成為全（quán）球光通信重要生產基地，全麵國產替代化正當時。

1）在光纖光纜（lǎn）的傳統優勢領域，我國建成了（le）全球***大的光纖網（wǎng）絡（luò），自 2017 年我國出光纖光纜貨量占據全球市場 50% 以上，2019年在低（dī）價情況下仍實現 329.6 億元產（chǎn）值。

2）在光模塊、光器件領域，以武漢 光穀為代表（biǎo），正實現 5G 光模塊的大規模量產。2020年全球排名前十的光器件廠商中有 4 家中國企業，合（hé）計占據 22.94%的市場份額（é）。

在 5G 和 400G 大趨勢下，全（quán）球（qiú）光模塊競爭格局將進一步改（gǎi）變，國內廠商快速推出新品，縮短（duǎn）******時間，400G 產品出貨量穩步增長，以中際（jì）旭（xù）創為代表逐漸實現（xiàn）對海外供應商的國產替代。

3.1.2. 光通信器件外殼需求釋放

隨著光通信器件（jiàn）及模塊市（shì）場規模（mó）的（de）增長，以（yǐ）及國內外光通信（xìn）器件企業在（zài）中高端光通信器件領域的（de）加（jiā）速布局，作為關鍵（jiàn）部件（jiàn）之一的光通（tōng）信器件外（wài）殼需求也隨之增長（zhǎng）。

光器件封（fēng）裝工（gōng）藝包括氣密性封裝和非氣密封（fēng）裝。

其（qí）中，氣密性封裝優勢是（shì）抗侵蝕能（néng）力強，穩定性高，缺點則是部件多，成本較高；一般用於產品（pǐn）迭代周期長（zhǎng）的電信領域。例如（rú），迭代周期大於 7 年的 3G/4G/5G 產品中（zhōng），至少需要光模塊的設計壽命在 10 年以上，通常采用高可靠性氣密性封裝。其中，氣密性封裝方式主要包括同軸、蝶形和 BOX 封裝（zhuāng）；非氣密性封裝方式的典型代表則是 COB 封裝。

（1）同軸封（fēng）裝：

激光器安裝於小型熱沉（chén）（散熱片），通過金絲與電（diàn）氣引腳連接，其上再封裝金（jīn）屬管帽和（hé）用於透出（chū）激光的密封窗。TO-CAN 封裝體積緊湊成本相對較低，但其缺點是體（tǐ）積過小，難以加裝更大（dà）的散熱器件，不（bú）適合大功率大電流長距離場景，通常應用於 10km 10G/25G 的電信市場，如基站前傳、家庭寬（kuān）帶等領域。

（2）蝶形封裝：

為（wéi）解決大功（gōng）率需求，可采用蝶形封裝，在更（gèng）大的熱沉（chén）（有更高溫控需求的還（hái）可以選配 TEC 溫控）上安（ān）裝（zhuāng）激光器，透鏡、隔離器（qì）等光學器件同樣安裝在金屬外（wài）殼內。蝶形封裝是激光器+光路的全部封裝，相當於 OSA，比 TO-CAN 更高級的器件。

（3）BOX 封裝：

BOX 封裝是蝶形封（fēng）裝的一種特殊形式，主要針對多通道（dào）需求。在一個（gè）封裝內，集成多個激光（guāng）器，通過一根光（guāng）纖對外傳輸，適用於對溫（wēn）度控製（zhì）、氣（qì）密性可靠性等（děng）有較（jiào）高要求的場景。

（4）COB 封裝：

非氣密封裝產品可靠性和精度往往低於氣密性封裝，且工作壽命較短。因此非氣密（mì）性封裝通常應用於迭代周期僅 3-4 年、機房溫度恒定的（de）數據中心領域。COB 封裝是典型的非氣密性封裝，將（jiāng）光芯片直接貼/焊在線路（lù）板上，通過環氧樹（shù）脂等膠水進行簡單的密封保護，減少了（le）大量輔助器件，節約成本的同時提高（gāo）集（jí）成（chéng）度。

電子陶（táo）瓷作為光電器件（jiàn）重要部分的外殼，其技術水平直接製約光通信整體發展（zhǎn）。

在光纖通信網絡（luò）方麵，核心骨幹網正在由 100Gbps 向 400Gbps 發展。

光通信器件的技術發展趨勢是高速、小型化，即單元比特成本（běn）降低，傳輸速率越來越高。

目前光通信（xìn）器（qì）件傳（chuán）輸速率達到 100G，將來（lái）有望突破 400G，產品銷售額也將成倍增長。

光通信器件的高速發展將進一步擴大（dà）外（wài）殼的市場需求，作為光通信（xìn）器件的重要組成部分，通（tōng）信器件（jiàn）用電子陶瓷（cí）外殼將在（zài）更多電（diàn）子領域得到廣泛應用。

未來（lái）全球光通信器件市場規模有望（wàng）不斷擴張，光通信用電子陶瓷外（wài）殼需求（qiú）隨之增長。

中瓷電子先後推出了光（guāng）通信器件外殼（Butterfly、TOSA、ROSA 等類（lèi）型），有望進一步搶（qiǎng） 占市（shì）場。

此外，公司已經可以設計開發 400G 光通信器件外殼，與國外同類產（chǎn）品技術水（shuǐ）平相當。

公司光通訊器件（jiàn）外殼為金屬牆-陶瓷（cí）絕（jué）緣子結構（gòu），為器件（jiàn）提（tí）供電信號傳輸通道和光耦合（hé）接口，提供機械支撐和氣密保護，解決芯（xīn）片與外部電路互（hù）連，可安裝 50 歐姆特性阻（zǔ）抗傳輸接頭（tóu），應用於 2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、40Gbps、100Gbps 傳輸速率。

公司產品包括 14 引（yǐn）線蝶型外殼、10-100Gbps 傳輸 TOSA 外殼、10Gbps/100Gbps 傳輸接收器外殼、Mini-Pin 結構外（wài）殼、Mini-Dil 結構外殼、大（dà）功率（lǜ）激光器外殼係列，主要應用於（yú）光器（qì）件氣密性封裝領域，對應電信光模塊市場（chǎng），國產（chǎn）替（tì）代空間廣闊。

3.2. 功（gōng）率半導體：三代（dài）半導（dǎo）體高（gāo）速發展，推（tuī）動陶瓷外殼需求增長

無線功率器件（jiàn）包括矽雙（shuāng）極型晶體管、LDMOS 功率管和三代半導體 GaN 功率管等，是移（yí）動 通信基站和移動終端的核心器件。

隨著 4G/5G 係統的發展,基站的數目也將急劇增加，LDMOS 功率管和三代半導體 GaN 功率管將（jiāng）成為基站***具競爭力的******器件。

此外，隨著北鬥衛星的頻繁發（fā）射，手持式、車載式、機載式、船載式、嵌（qiàn）入式等北鬥導航係統終端應用（yòng）越來越普及。

每個終端要實現與（yǔ）空間衛星的通信，其發射通道的（de）無線功率器件至關重要。

根據中商情報網數據顯示，2020 年全球功率半導體市場規（guī）模為 143 億（yì）美元，中國市場（chǎng）規模為 56 億（yì）美（měi）元。

LDMOS 占據傳（chuán）統主流，GaN 在高頻領（lǐng）域優勢明顯。

目前，射頻市場主要有 3 種技術：GaAs， LDMOS 以及 GaN 工藝。

從終端應用（yòng）場景看：在高功率（25W+）+高頻（pín）率（3GHz+）的工作（zuò）環境中，GaN 是（shì）******選擇；在更高頻（pín）率（30GHz+）的（de）工作環境中，GaAs 是******選（xuǎn）擇（zé）；在低頻率（3GHz-）的工作（zuò）環境中，受益價格優勢和（hé）高技術成熟度，LDMOS 器件是更優選擇。

而在相對高頻率（3-30GHz）的工（gōng）作環境中，GaAs 是目（mù）前更有性價比優勢的選擇，但 GaN 因其技術進步和應用範圍的拓展，正（zhèng）不斷縮小單瓦價（jià）差。

在傳統無線基礎（chǔ）設施領域中 LDMOS 占據主導地（dì）位，但在高頻領域 GaN 正快速崛起，GaN 出貨量已逐步超（chāo）越 LDMOS。

5G 建設正當時，無線（xiàn）功率器外殼需求加速（sù）釋放，GaN 或成***大受益者。

作為基站器件*** 有力的競爭者，隨著 4G/5G 大規（guī）模建（jiàn）設，LDMOS 和 GaN 功率管需求加速釋放。同時（shí），5G 建設需要大規模 MIMO 和（hé） Sub-6GHz 部署，GaN 兼具高功率密度+小型化降本優勢，成（chéng）為（wéi） 實現 5G 的關鍵（jiàn）技術，或將成為***大受益者（zhě），推動第三半導體的技術進步和需求釋（shì）放。

我國經過多年努力，在無線功（gōng）率器件技術領（lǐng）域取得了很大的（de）成績。

但是由於成本、批產能力、一致（zhì）性等原因，在通信基站、北鬥終端普及（jí）應用等（děng）方麵（miàn），無線（xiàn）功率器件主要還是依賴進口，國內通信設備製造商均大量采購進口器件。2020 年（nián）中國第三代半導體整體產值將接近 7100 億（yì）元。

公司背靠中國電科，劍指三（sān）代半導體（tǐ）領域。公司實際控製人中國電（diàn）科深耕半導體領域，自2017年不斷推出三代半導體相關設備，2021 年 3 月子公司電（diàn）科裝備成功發布三代半導體關鍵製（zhì）造設備立式 LPCVD（低（dī）壓化學氣（qì）相澱積（jī）），******************，形成三代半（bàn）導體局（jú）部（bù）成（chéng）套能力。中國電科加速突破核心技術，支撐中（zhōng）國產業供應鏈，賦能公司在三代半導體領域快速發展並追趕國際水平。

3.3. 紅外探測器：熱成（chéng）像市場（chǎng）規模達 66.8 億，核心器件探測器需求提（tí）升

根（gēn）據中（zhōng）商情報網數據顯示，2020 年中國紅外熱成像市（shì）場（chǎng）規模達到 66.8 億美元，預計 2021 和2025年市場規模將進一步擴張至76.8和123.4億美元，2021-2025年CAGR為12.59%。

中國紅外熱成像市場按（àn）應用領域可劃分為（wéi）兩類：

軍用紅外熱成像和（hé）民用紅外熱成像（xiàng）。軍用方麵（miàn），單兵、陸地武器、飛（fēi）行武器和海軍艦艇均需要紅外熱像產品（pǐn），隨著國防現代化進程的加快，我國軍用紅外熱成像裝備正處於快（kuài）速（sù）增長時期。

2020 年（nián）軍用（yòng）紅外熱成像市場規模達到 42.2 億美（měi）元（yuán），預計（jì） 2021 年其市場規模將達（dá）到 47.3 億美元。

民用方麵（miàn），2020 年中（zhōng）國民用紅外熱成像市場（chǎng）規模達到 24.6 億美元，未來預計（jì）民用紅外熱成像市場規模將會保持持續穩定增長的態勢，預計其市場規模將於 2021 年達到 29.6 億美元。

紅外（wài）探測器是一種對紅外輻射敏感的器件,它（tā）將紅外輻射轉換成電信號,是紅外熱像儀（yí）成像係統中的核心（xīn）。

紅外探測器的發展水平直（zhí）接決定了紅外熱像儀的測溫（wēn）精度（dù）跟測溫（wēn）速度。公司主要產品是配套紅外探測器用陶瓷（cí）外殼（ké），電子陶瓷外殼具有氣密性好，能提供較好的物理支撐（chēng）、電通路、熱通路等（děng）優點。

從產品製造方麵看，相對於金屬外殼，電子陶瓷（cí）外殼應用於紅外探測器，可顯著減小探測器的體積和重量，減少製造成本。

隨著紅外探測器在電力、建築、執（zhí）法、消防、車載等新應用領域的不斷（duàn）擴大，其在民用（yòng）市（shì）場消費額將快（kuài）速增長。

3.4. 工（gōng）業激光（guāng）器：2014-2019 年全球工業激光器年複合增長率為 18.3%

全球激光應用領域日益廣泛，除了輕工業、汽車、動力（lì）及能源等傳統領域外，逐步向電子製造、通訊、醫療美容等新興領域（yù）發展。

2020 年雖然新冠疫情蔓延（yán）導（dǎo）致一些地區經濟衰退以（yǐ）及社會和政治動蕩影響，但全球（qiú）激光器市場仍然保持了較（jiào）為穩定的（de）增長。

根據 Laser Focus World 數據顯示，2020 年全球激光器市場總收入為 165 億（yì）美元（yuán）。

隨著全球製造業的不斷創新與升級，激光器大量投入工業生產中。

根據 Laser Focus World 數據（jù）顯示（shì），全球（qiú）工業激光器市（shì）場規模由 2014 年的 26.3 億美元增（zēng）長至 2019 年的 51.5 億美元。

其中，光纖激光器成為全球工業（yè）激光器市場（chǎng）主流產品，2020 年總收入 27.17 億美元，占比高達 52.68%，成（chéng）為全球激光技術發展的主流方向。

國產光纖激光器增勢迅猛，拉動配套陶瓷外殼（ké）需求增長。

激光技術是多國政府重點扶持的******戰略（luè）新興產業，特別（bié）是光纖激光器增長迅猛，帶動陶（táo）瓷（cí）外殼快速發展（zhǎn）。

目前大功率光 纖激光器（qì）核心技（jì）術雖仍掌握在德國 IPG、英（yīng）國 SPI 等國際（jì）公司手中。近幾年國內激（jī）光行業 公司（sī）推進技術研發及市場拓展，已爭奪部（bù）分光纖激（jī）光器市場。

據 Laser Focus World 統計， 2020 年中國光纖激光器市場（chǎng）規模為 13.8 億美元，國產比例為 56%（約 7.73 億美元）。

工業（yè）激光器行業快速發（fā）展、需求（qiú）激增及國產化（huà）趨勢（shì）確立，促（cù）進工業激光器用電子陶瓷外殼產 銷順勢上行。

公司對接國（guó）內龍頭（tóu）客戶，積極擴張國際市場。公司開發的大功率（lǜ）激光（guāng）器外殼產品覆蓋 10W-300W 光纖耦合（hé）的半導體（tǐ）激光器外殼，產品（pǐn）高（gāo）引線強（qiáng）度高且為氣密封裝（zhuāng），電（diàn）性能、可靠性（xìng）達到國際（jì）水平。

經過多年的積累，公司在該領域的主要客戶已經包括銳科激（jī）光、IPG、 Nlight 等公司。

在（zài）維持好現有合作（zuò）夥伴關（guān）係的條件之下，公司還將大力推（tuī）進基板的研發和市場（chǎng）的開拓，努力挺進國際市場，開發德國 Trumpf（通快）、德國 DILAS（帝納斯）國際知名公司。

3.5. 消費（fèi）電子陶瓷外殼及基板：多維度下遊市場推動需求擴張（zhāng）

公司消費（fèi）電子陶瓷（cí）產（chǎn）品包括 5G 通信終端模塊外（wài）殼、聲表晶振類外殼、3D 光傳感器模外殼 等，通過對消費電子陶瓷外殼（ké）及基板的批量化供貨，公司提升了在電子陶瓷（cí）係列產品（pǐn）的優勢地位。

聲表濾波器方麵（miàn）：

聲表濾波器外殼（ké）能夠為芯片提供安裝平台、提供（gòng）氣密性保護和實（shí）現（xiàn）電路互聯，每個濾波（bō）器需要一個外殼對其進行保護。我國已成為（wéi）手機生產銷售的（de）大國，國內手機市場對手（shǒu）機濾波器需求量較大。

根（gēn）據中國信息通信院統計，2019 年我國手機出貨量為（wéi） 3.89 億部，其（qí）中 3G 手機出貨（huò）量占比 0.01%，4G 手機出貨量占比 92.29%，5G 手機出貨量占 比 3.54%，則 3G 手機濾波器需求（qiú）量（liàng）為 110.20 萬個，4G 手機濾（lǜ）波器需求量為 161.55 億個， 5G 手機濾波器需求量為 9.23 億個。

晶振方麵：

晶體諧振（zhèn）器/振蕩器是各種電子產品中必不可少的頻率元器件，大到通信電台、程控電話交換機、無線電綜合測試儀、移動電話發射台、GPS、遙控移動設備，小到電腦、時鍾、玩（wán）具、藍牙等，幾乎（hū） 90%的電子設備中（zhōng）都（dōu）有用到晶振。晶振（zhèn）產品的上遊行（háng）業是壓電材（cái）料、陶瓷及金屬封裝外殼產業，下遊產業（yè）是電子元件及其模塊生產產業，其終端應用產業包括汽（qì）車電子、智能手機等終端、5G 通信、物聯網、電視等（děng）家（jiā）用（yòng）電器等（děng）。

3D 光傳感器模塊外殼：

尺寸信息，其（qí）通常由多個攝像頭+深度傳感器組成。3D 攝（shè）像頭可實現實時三維信息采集，為消費電子（zǐ）終端加上了物體感知功能，從而引入人機交（jiāo）互（hù）、人臉識別、三維建模、增強（qiáng）現實（shí）（AR）、安防和（hé）輔助（zhù）駕駛等多個應用場景（jǐng）。如果以（yǐ）華為、OPPO、VIVO、三星等為首的高端機型快速響應與普及計算，每年全世界消費（fèi） 10 多億部智能手機，如每部手機嵌入 2-3 顆 VCSEL 激光器件，則 VCSEL 激光器（qì）市場規（guī）模將達 20-30 億顆（kē）。

未 來，3D 光傳感器模塊不僅在手機、消費性電子等（děng）領域凸顯優（yōu）勢，還可以用於（yú）人臉識別、 3D 感測、手勢偵（zhēn）測和虛擬（nǐ）現實 VR/AR/MR 等，市場空間或將進一步打（dǎ）開。

氮化鋁陶瓷基（jī）板領域（yù）：

高功率的 LED 積聚的熱能大部分是以熱傳導的形式散出，因此其對於散熱要求相當苛刻（kè）。

目前（qián）單芯片 1W 大功率 LED 已產業（yè）化，3W、5W，甚至 10W 的單（dān）芯片大功（gōng）率 LED 也已推（tuī）出，並部分（fèn）走向市場。

這使得超高亮（liàng）度 LED 的應用麵不斷擴大，首******入特種照明的市場領域，並向普通照明市場邁進。

由於 LED 芯片輸入功率的不斷提高，對這些功率型LED的封裝技術提出了更高的要求。

而傳統的PCB板（bǎn）無法承載高功率（lǜ）的熱能，氮（dàn）化鋁陶瓷具有良好的導熱和絕緣性能，能夠（gòu）提高 LED 功率（lǜ）水平和發光效率。功率 LED 已經在（zài）戶（hù）外大（dà）型看板、小型顯示器背光源（yuán）、車載照明、室（shì）內及特（tè）殊照明等（děng）方麵獲得了大量應用，市場持續（xù）看好。

此外，氮（dàn）化（huà）鋁基板類產品（pǐn）還可以應用（yòng）於光電外殼的基板、功率激光器外殼的（de）熱沉等領域。

4. 依托自主核心技術，打造中國京瓷

4.1. 關鍵環節自主可控，鑄就核心競爭力

電子陶瓷技術壁壘主要在（zài）電子陶瓷新材料、半導體外殼仿真設計、生（shēng）產工藝等環節。電子陶瓷新材料包括從陶瓷粉體性能的管控、材（cái）料關鍵配方等方麵，需要長期的實驗、檢測和數據積（jī）累、分析。

（1）目前，氧化鋁陶瓷是目前***成熟的陶瓷基片材料，占陶瓷基片總（zǒng）量的 80%以上（shàng），但熱導率相對較（jiào）低，熱膨脹係數較高，一般應用在汽車電子、半導（dǎo）體照明、電器設備等領域。氮化鋁陶（táo）瓷（cí）基片除了成本較高外，其綜合性能優於氧化鋁陶瓷，是（shì）一種非常理想（xiǎng）的電子封（fēng）裝（zhuāng）基片材料，尤其適用於導熱性能要求較高的領（lǐng）域。

（2）氮化矽（guī）陶瓷被認為是一種很有潛力的功（gōng）率器件封裝基片材料。但是（shì）其製備（bèi）工藝複雜， 成本較高，熱（rè）導率（lǜ）偏低，主要（yào）適合應用於強度要求較高但散熱要（yào）求（qiú）不高的領域。

（3）氧化鈹粉體（tǐ）有劇毒，且（qiě）燒結溫度高達 1900 度以上，高生（shēng）產（chǎn）成（chéng）本限製（zhì）了氧化鈹的推廣 應用。但在某大功率、高頻半導體器件以及航空電子設備和衛星通訊中，為了追求高（gāo）導熱和理想高頻特性，仍在采用氧化（huà）鈹陶瓷基（jī）片（piàn）。

氧化（huà）硼材（cái）料（liào）具有較好的綜合性能，但沒有突出的優點且價格昂貴，與半導體材料熱膨脹係數不匹配，目前仍處於研（yán）究中。

公司已自主（zhǔ）掌握三種陶瓷體係，包括 90％氧化鋁陶瓷、95％氧化鋁陶瓷和氮化（huà）鋁陶瓷以及與其相匹配的（de）金屬化體係，滿足新一代無線功率器件外殼散熱和可靠性需求。

電子陶（táo）瓷工序長門（mén）檻高，生產環節需要長時間技術積累。

生產工藝的成熟，包括產（chǎn）品（pǐn）數據的積累、質量（liàng）管控、成品率穩定，是一個逐步實現批量化生產的過程。在工藝技術（shù）方麵，公司具有全套的多層陶瓷（cí）外殼製造技術，包括原材料製備、流延、衝孔衝腔、金屬化（huà）印刷（shuā）、層壓、熱切、燒結、鍍鎳、釺焊、鍍金等技術。

公司建立了完善的氧化鋁陶瓷和（hé）氮化鋁陶瓷加工工藝平台（tái），擁有以流延（yán）成型為主的氧化鋁多層陶瓷工藝、以厚膜印刷為主的高溫厚膜金屬化工藝、以高溫焊料為（wéi）主的釺焊組裝工（gōng）藝以及以電鍍、化學（xué）鍍為主的鍍鎳、鍍（dù）金工藝。

半導體外殼仿真設計，包（bāo）括對外殼的電學性能（néng）、力學性（xìng）能、熱學（xué）性能等協同仿真設計，需（xū）要長期的經驗積累（lèi）。

公司擁有******的設計手段和設計軟件平台（tái），可以對（duì）陶瓷外殼結構（gòu）、布線、電、熱（rè）、可靠性等進行優化設計。

公司已經可以（yǐ）設計開發 400G 光通信器件外殼，與國外同類產品技（jì）術水平相當；具備氧化鋁、氮化鋁等陶（táo）瓷材料與新型金屬封接（jiē）的熱力學可（kě）靠性仿真能力，滿足新一（yī）代無線功率器件外殼散熱和可（kě）靠性需求；實現氣密和高引線強度結構設計，開發的高端（duān）光纖耦合的半導體激光（guāng）器封裝外殼滿足用戶要求。

公司具備（bèi）電子陶瓷一體化生產能力，在粉體材料、仿真設計、生產工藝等關鍵環節均實現自主可控，開創（chuàng）了我國光通信器件電子（zǐ）陶瓷外殼產品領（lǐng）域，打破了（le）國外行業巨頭的技術（shù）封鎖和產品壟斷。

除了光通信用電子陶瓷以外，公司相關（guān）產品在工業激光器、消費電子、汽車電子件等領域均實現突破（pò）。

4.2. 對標京瓷，公（gōng）司成長空間廣闊

對標京瓷，公司業務（wù）體量較小，未來有望逐步趕超。電子陶瓷行業內主（zhǔ）要（yào）公（gōng）司（sī）包括日本京 瓷、日本 NGK/NTK 及（jí）三（sān）環（huán）集團。京瓷是（shì）全（quán）球規（guī）模***大的******陶瓷供應商，業務（wù）覆蓋全麵， 其中與公司競爭的產（chǎn）品包括各類陶（táo）瓷外殼、陶瓷基板等。

日本京瓷2020年年度報告（gào）顯示（shì），公司營業收入為（wéi）人民幣1048.08億元，歸母（mǔ）淨利（lì）潤為人（rén）民幣 70.60億元。其（qí）中半導體零部件收入為218.25億元。

根據中瓷（cí）電子2020年數據顯示，公司營業收入為8.16億元，未來國產替代空間較大。

從（cóng）兩家（jiā）公司營業收（shōu）入增速角度來看，2016-2020年（nián）中瓷電子收入增長顯著快於京瓷。我們認為（wéi），未來公司有望實現加速發展，市場份（fèn）額呈現逐步提升趨（qū）勢。

4.3. 背靠中電十三（sān）所，持續賦（fù）能公司成（chéng）長

公（gōng）司的控股股東（dōng）為中國電科十三（sān）所，持股比例49.68%。

中國電科十三所是我國兼具規模、技術和完善配套結構的綜合性半導體（tǐ）核心電子器件研（yán）究單位。

中電十三所聚（jù）焦於五大技術領域（微電子、光電子、微電子（zǐ）機（jī）械係統、半導體高端（duān）傳感器和光機電集成微係統）和（hé）諸多基礎支撐領域（電子封（fēng）裝、材料和計（jì）量檢測等（děng））。

中電（diàn）十三所（suǒ）在半導體領域的技術成熟，人才儲備充沛，科研生產能（néng）力強，供應鏈體係完善：

1）技術方麵，十三（sān）所建立了從材料、設計、工藝、測試到封裝完全自主可控的技術體係；

2）人才（cái）方麵，十三所現有（yǒu）員工 7000 餘人，其中中高（gāo）級技術職稱 577 人，集團首席科學家 2 人，首席專家 3 人，享受國務（wù）院特（tè）殊（shū）津貼專家 7 人，******百千萬人才工程 1 人；

3）科研方麵，十三所擁有 2 個科研生產區、4 大（dà）事業部、5 個創新中心、12 個控股公司和 9 條國內******的研製生產工藝線 4）供應鏈體係方麵，十三所形成了從芯片、組件（jiàn）到集成微 係統的產品供應鏈。

通信（xìn）資產擬注（zhù）入，助力公司切入氮化镓芯片賽道。

2022年1月29日公司公告，擬（nǐ）發行（háng）股份收購中國電科十（shí）三所持有的氮化镓通信基站射（shè）頻芯片（piàn）業務資產及負債（zhài），博威公司**** 股權，國聯萬眾****股權。

此次資產注入，將形成縱向一（yī）體化產業鏈整合，公（gōng）司或將享受氮化镓芯（xīn）片業務的價值重估。

中瓷電子是中電十三所******上市（shì）公司，與其餘 7 家公司核心業務部分耦合。

中瓷電子是中電十三所******上市公司，是其重要平台。中電十三所直接控製其他 7 家公司，部分主營業務與（yǔ）公司產品耦合，形（xíng）成上下遊關係。

5. 盈利預（yù）測和估值

盈利預測：

公司（sī）是（shì）國內高端電子陶瓷外殼龍頭企業，產品主（zhǔ）要應用領（lǐng）域為光通信、消費電子、工業（yè）激光器、汽車電子領域。

受（shòu）益下遊各領域景（jǐng）氣度高企，公司將產能（néng）分配至高毛利業務，預計2021-2022年綜（zōng）合毛利率有望逐步提升（shēng），推動公司利潤率進一步提升。不考（kǎo）慮通信資產注入（rù）的（de）情況（kuàng）下，我們預計公司 2021-2023年歸母淨利潤分別為1.42/1.94/2.63億元。

估值：

我們選取與公司（sī）所處行業和產品相（xiàng）關上市公司等進（jìn）行比較，相關（guān）可比公司業績（jì）預測采用 wind 一致預期（qī），可比公司 2021-2023 年平均市盈率分別為（wéi） 47/37/29 倍。

由於公司（sī）定位高端電子陶瓷市場，突（tū）破技術封鎖實現（xiàn）進口替代，且具（jù）備縱向一體化（huà）整合產業鏈（liàn）能力，給予一定估值溢價。

6. 風險提示

1）國際貿易摩擦相關風險：

2017-2020 年全公司外銷（xiāo）收入占主營業務收入比例分別為 40.14%、37.71%、27.80%及 22.77%，出口業務（wù）在公司主營業務構成中具有較大重要性（xìng）。若未來公司（sī）其他主要客戶所在******或地區的進口政策發生重大（dà）不利變化或國際形勢（shì）出現重大緊張局麵，或我（wǒ）國與這些******或地區之間發生重大貿易摩擦或爭端，將可能對公（gōng）司出口業務造成不利影響。

2）市場競爭加劇風險：

在國外巨頭環伺、國內同行紛紛（fēn）加大投入（rù）的格局下，如果公司不（bú）能持續保持技術領先和（hé）產品質量優勢，將會在越來越激烈的市場（chǎng）競爭中失（shī）去競爭優勢，導致公司市場占有率下降。

3）技術更新換代的風險：

公司現階段產品主要應用（yòng）於光通信、無線通（tōng）信等領域，未來三年將有效拓展消費電子領域，該等領域（yù）產品、技術更新換代速度（dù）較快，對其上遊供應商的同步開發水平亦提出了較高要求。如（rú）果公司技術研發、創新拘泥於現有產品（pǐn）、技術而出現滯後，甚（shèn）至（zhì）偏離市場需求的情（qíng）況，則會影響（xiǎng）其未來（lái）發展的持續性和穩定性。

4）疫情引發的經營風險：

新冠疫情對於電子行（háng）業的（de）整體影響尚難以準確估計，如果疫情在全球（qiú）範圍內蔓延且持續較長時間，則將（jiāng）對全球電子行業產業鏈造成衝擊，從而對發行人的生產經營（yíng）帶來不利影響。

5）資產（chǎn）收（shōu）購不及預期的風（fēng）險：

本次交易的（de）籌（chóu）劃及實施過程中，交易雙方采取了嚴格（gé）的保密措施，但不排除有關機構和個（gè）人利用關於本次交易的內幕信息進行內幕交（jiāo）易的可能，因此本次交易存在因公司股價異常波動或異常交易可能涉（shè）嫌（xián）內幕交易而被（bèi）暫停、終止或取（qǔ）消的（de）風險。

本次交易標的股東數量較多，流程複雜，後續交易（yì）對方的溝通工作將對本次（cì）交易能（néng）否順利推進產生重要影響。在交易審核（hé）過程中，交易各方可能需要根據監管機構的要求或因市場政策環境發生變化等原因不斷完善交易（yì）方案，若無法達成一致，本次交易存在取（qǔ）消的風險。

6）近期股價出現波動的風（fēng）險：

公（gōng）司股票於2022年2月7日、8日、9日連續三個交易日內日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，屬於股票交易異常波動。公司近期股價（jià）波（bō）動（dòng）幅度較（jiào）大，敬請廣大投資者注意二（èr）級市場交（jiāo）易風險，理性投資。

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