（報告出品方/分析師：天風證券（quàn）唐海清 楊誠笑 餘（yú）芳沁）

1. 電子（zǐ）陶瓷龍頭企業（yè），中（zhōng）電十三所賦能業務（wù）多點開花

河北（běi）中（zhōng）瓷電子（zǐ）科技股（gǔ）份有限公司（sī）（簡稱中瓷電子（zǐ））於2009年8月6日成立於（yú）河北省石家（jiā）莊市。

2019年，公司由其前（qián）身中瓷有限整體變更（gèng）為股份有限公司；2021年1月4日，公司正式在深交所上市。

公司主營產品為（wéi）通信（xìn）器件用電子陶瓷外殼、工業激光器（qì）用電子（zǐ）陶瓷外殼、消費電子陶瓷外殼及基板及汽車電子件。

主要產品（pǐn）廣泛應用於光（guāng）通信、無（wú）線通信、工業激光（guāng）、消（xiāo）費電子、汽車（chē）電子等領域。在光通信領域，公司（sī）與華為（wéi）、中興等全球著（zhe）名光電器件廠商建立長期穩定（dìng）的客戶關係；在（zài）無線通信（xìn）領域，公司與（yǔ） NXP、Infineon 等世界知（zhī）名半導（dǎo）體公司建立合（hé）作關係。

經過長期沉澱和積累，公司打破了國外技術封鎖和產品壟斷，填補了國內細分領（lǐng）域的（de）重要空（kōng）白，成為國內規模***大的高端電子陶（táo）瓷外（wài）殼生產企業，兼具技術和規模優勢，並建立了穩定優質（zhì）的客戶關係。

1.1. 背靠十三所（suǒ），團隊技術（shù）背景深（shēn）厚

公司實際控製人為中國電子科技集團有限公司，其通過（guò）中（zhōng）國電科（kē）十三（sān）所、電科投資和中（zhōng）電國元（yuán）間接控製公司 56.15%的股份。公司設（shè）立主要發起人（rén）和控股股東均為中國（guó）電科十三所。

中國電科十（shí）三所主要從事半導體研究，微波毫（háo）米功率器件和單（dān）片電路、微波毫（háo）米混合集成電路、微波組件及小整機、光電器件、MEMS 器件等研發和生產。根據公司 2021 年中報，中國電科（kē）十三所總共持有（yǒu）公司 49.68%股權。

公司管理團隊結（jié）構穩定且（qiě）資源豐富：

公司在（zài）國內知名專家教授的引領帶動下，組建了一支國內******的超精密技術研（yán）發團隊，研（yán）發團隊在超精密機床的單元技術、切削機理和工藝、成套技（jì）術及應用工藝方麵具備豐富的技術經驗和實踐積累（lèi）。可為（wéi）北京精密零件加工，北京鋁合金（jīn）異型件加工製造相關產業提供優質的技（jì）術服務。

公司大部分高管及核心（xīn）技術人員在中電科（kē）十三所任職多年，公司董事長卜愛民先生（shēng）曆任十三（sān）所副所（suǒ）長，兼任太芯電子科技和三微電（diàn）子科技(蘇州)公司董事長；董事、總經（jīng）理付花亮先生（shēng）在十三所任職時間長（zhǎng）達 33 年，2013 年 2 月至今擔任中瓷電子總經理。

公司管理層在陶（táo）瓷材料領域（yù）的經驗積累有利於公司更好地研發產品並提升核心競爭力。此外，公司亦注重人才引進策略，跟進******的技術及生產經驗，為公司注入新鮮血液。

公司（sī）核（hé）心管理及（jí）技術團隊對電子陶瓷特點（diǎn）、應用領域以（yǐ）及行（háng）業管理理解深刻，對行業動態掌握及時、準確，具有前（qián）瞻性。

1.2. 業績持續增長，產能（néng）提升助力公（gōng）司長期發（fā）展

公司深耕電子陶瓷（cí）領域，掌握了電子陶瓷和金屬化體係關（guān）鍵核心材料、半導體外殼設計仿真技術、多層陶（táo）瓷高溫共燒關鍵技術三大核心技術領域的自主知識產權（quán），開創了我（wǒ）國光通信器件陶瓷外殼產品領域，打破了國外行業巨頭的技術封鎖（suǒ）和產品壟斷，填補（bǔ）了國內空白，並廣銷國際市場。

公司的主要產品為（wéi）電子陶瓷係列產品，分為四大係列：通信器件用電子陶瓷（cí）外殼、汽車電子件、消費電子陶瓷外殼及基（jī）板、工業激光器用電子陶瓷外殼。

公司業務規模持續擴張，產品競爭力較強，銷量逐年增長。

2017年-2020年，公司陶瓷外殼產量由 882.94 萬隻增（zēng）長至 2983.67 萬隻（zhī），CAGR 為 50.06%；銷量由 871.98 萬隻增長至 2711.29 萬隻，CAGR 為 45.96%。此外，為了滿（mǎn）足市場（chǎng）的旺盛需求，公司安排加班生產從而使產能利用率維持在較高水平。

產銷量持續高增，業績多（duō）年靚麗：

2016年-2020年，公司業務規模穩步擴張，業績表現（xiàn）靚麗。營業收入從（cóng） 2.31 億元增長到 8.16 億（yì）元，4 年 CAGR 為 37.06%；淨利潤從 0.27 億（yì）元增長到 0.98 億（yì）元，4 年 CAGR 為 38.29%。其中，2018年增速放緩主要係（xì）公司新建（jiàn）產線剛投（tóu）入生產，產能利用率還（hái）處於爬坡階段。

2021年前三季度公司實現營收 7.96 億（yì）元，同比增長 31.27%，主要得益（yì）於公（gōng）司產能持續提升和前期訂單充足的雙重效應。

2021年前三（sān）季度公司實現歸母淨利潤 1 億元，同比增長 24.47%，持（chí）續維持盈利高成長。

公司產（chǎn）品結（jié）構（gòu）不（bú）斷改（gǎi）善，高附加值產品占（zhàn）比逐年攀升（shēng）。

公司（sī）綜合毛利率長期維持在 30%，其中（zhōng）通信器件和消費電子係列產品毛利率優勢明顯。

2020年公司通信器件用電子陶瓷外殼毛利率 31.12%，營收占比高達 78.56%，是公司（sī）毛利貢獻的主力軍。

在維持通信電子陶瓷外殼高占比的基礎上，公司進一步（bù）提高消費電子係列產品占比，2021 年 H1 消費電子係列產品營收占比 8.24%，同比（bǐ）增加 171.05%。隨（suí）著產品結構不斷改善，高附加值產品占比提升，公司毛利將（jiāng）進一步提升。

公司長期保持較為******的淨利率。

對比行業可比公司三環集團、欣天科（kē）技、電連技術、明（míng）陽電（diàn）路和華正新材，自2018年以來公司淨利率穩居（jū）前，銷售費（fèi）用率長（zhǎng）期維持在較（jiào）低水平，並呈現持續降低的趨（qū）勢。

2020年公（gōng）司銷售費（fèi）用（yòng）率 0.80%，2021 年 Q1-Q3 公司銷（xiāo）售費（fèi）用率繼續下降至 0.69%。

2. 電子陶瓷應用空間廣闊，國產替代率（lǜ）不（bú）斷提升

電子陶瓷是指應用於電子（zǐ）工業中製（zhì）備各種電（diàn）子元件、器件的陶瓷材料，是采用人工精製的無機粉末為原（yuán）料，通過結構設計、******的化學計量、合適的成型方法和燒成製度而達到特定的性能，經過加工處理使之符合使用（yòng）要求尺寸精度（dù）的無機非金屬材料（liào）。

與傳（chuán）統材料相比，陶瓷材料具有耐高溫、耐磨損、耐（nài）腐蝕、重量（liàng）輕等優（yōu）異性（xìng）能，廣泛應用於電子工業（yè）中製備各種（zhǒng）電子（zǐ）元器件，是電子元器件製造不可（kě）或（huò）缺的基礎材料。

2.1. 電子陶瓷封裝性能優異，終端應用市場廣闊

封（fēng）裝是光電器件製造的關鍵工藝，直接（jiē）影響到器件的（de）性能、可靠性與（yǔ）成本。對於電子（zǐ）封裝而 言，其主要功能包括四個方（fāng）麵：

1）保護芯片（piàn）防潮、防塵、防震（zhèn），有時還需要進（jìn）行氣密封裝；

2）電互連，滿足供電、信號傳（chuán）輸，甚至現在還（hái）有一些智能控製需求；

3）功率器件涉及到散熱，需要器（qì）件的封裝基板導熱、耐熱（rè）、熱匹配性能比較好，維持它正常工作所需要的壽命要求；

4）對於光電子器件還需要出光來降低光損耗，提高出光效率。

常用的基（jī）板材料包括有（yǒu）塑料、金屬和陶瓷，陶瓷材料為大功率、高密度、高溫及高頻器件封裝的******。

塑料基板（bǎn）材料具有價格低（dī）廉、工藝成熟以及易加工等特性，但其導熱性（xìng）導電性（xìng）較差、熱膨脹係數與器件匹配度低，難以滿足中高（gāo）端（duān）封裝需求。

金屬基材較早（zǎo）應用到電子封裝中，因其熱導率和強度較高、加（jiā）工性能（néng）較好，至今仍在研究、開（kāi）發和推廣，但是（shì）傳統金屬基封裝材料的熱膨脹係數不匹配，密（mì）度大等缺點妨礙其廣泛應用。

陶瓷基（jī）材相對於塑料（liào）和金屬（shǔ），其優勢在於：

1）低介電常數，高頻性能好；2）絕緣性（xìng）好、可靠性高；3）強度（dù）高，熱穩定性好；4）低（dī）熱膨脹係數，高熱（rè）導率；5）氣密性好，化學性能穩定（dìng）；6）耐濕性好，不易（yì）產生（shēng）微裂現象。因此，陶瓷材（cái）料成為大功率、高密度、高溫及高頻（pín）器件封裝的（de）******。

2.2. 電子陶（táo）瓷應（yīng）用廣闊，下遊景氣需求放量

電子陶瓷（cí）材料（liào）位（wèi）於產業鏈中遊（yóu），主要包括：陶瓷外殼、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多層陶瓷電容器陶（táo）瓷、微波介質陶瓷等。

電子陶瓷產業鏈上（shàng）遊包括電子陶瓷（cí）基礎粉、配（pèi）方粉、金屬材料、化工（gōng）材料等（děng）。電子（zǐ）陶瓷（cí）原材料成本占比較大（dà），材料配方、粉（fěn）體性能管控是核（hé）心環節之一。

國內電子（zǐ）元（yuán）器件（jiàn）市場增勢強勁（jìn），公司頭部趨勢日益彰顯。

電子元器（qì）件是電子陶瓷重要的下遊市場，受益國內汽車電子、互聯網應用產品、通（tōng）信、智能手（shǒu）機（jī）、麵部識別、AR 產品（pǐn）的起勢和需求釋放，中國電子元件市場快速發展。

據中國電子元件協（xié）會統計，2020 年（第 33 屆）中（zhōng）國電子元件百強企業（yè）營收總計高達 5899.46 億元（yuán），同比增長 13.64%，實現利潤總（zǒng）額 401 億元，與上屆同比增長 2.12%。

受經濟形勢嚴峻和下遊市場低迷影響（xiǎng），電（diàn）子元（yuán）器件行（háng）業利潤增長放緩，但（dàn）龍頭企業營收增勢不減，行業集中度不斷提升，強者恒強的趨勢將日益明顯。

未來隨著疫情恢複，下遊市場需求回（huí）暖，電子元（yuán）件行業或有望重回高增長態（tài）勢。

電子陶瓷產業鏈下遊主要是電子元器件（jiàn），***終應（yīng）用於終端產（chǎn）品。

電（diàn）子陶瓷材料憑借其良好的性能優（yōu）勢，廣泛應用於通信、工業激光、消費電（diàn）子、汽車電子等應用領域。

受益於下遊的快速發（fā）展，電（diàn）子陶瓷市場規模日益增長（zhǎng）。

根據觀研天下數據可知，2015 年全球電子陶瓷 市場規模 212.6 億美元，2019 年達到 241.4 億美元（1557 億元人民幣），CAGR 為 4.33%。

國內電子陶瓷市（shì）場進入快速（sù）發展階（jiē）段，國內增速遠超（chāo）全球（qiú）。我國電子陶（táo）瓷（cí）產業規模總體偏 小，技術含量（liàng）高的電（diàn）子陶（táo）瓷器件（jiàn）生產（chǎn）水平與發達******仍存在較大差距。根據頭豹研究院數據顯示，2019 年中（zhōng）國電子陶瓷行業市場規模為 657.7 億元，2014-2019 年 CAGR 達 13.7%。

未來隨著 5G 通信（xìn）的商業化與數據中（zhōng）心的建設，電子元（yuán）器件、新能源燃料等領域（yù）的需求增 加，疊加電子陶瓷國產替代趨勢，頭豹研究院預計（jì）中國電子陶瓷行（háng）業市場規模將繼續保持高速增長態（tài）勢，2023 年有望超過 1145 億元。

國內電子陶瓷外殼市場不斷擴張，國產替代率逐（zhú）步提升。

單一考慮國內電（diàn）子陶瓷封裝產業，雖與國際市場規模仍有差距，但國內增長率強勁，超過整體行業增速。部分國（guó）內電子陶（táo）瓷外（wài）殼企（qǐ）業的技術水平已接近國際領（lǐng）先水平，伴隨著 5G 技術的革新，新能源燃料、智（zhì）能設備等領域的需求釋（shì）放，國產替代率將進一步提升。

2.3. 宏觀政策助力產業發（fā）展，國產替代（dài）空間前景廣闊

近年來國內出（chū）台大量宏觀（guān）政策助力產業轉型升級，電子陶瓷行業作為電（diàn）子（zǐ）元件產業的基礎產業，受益宏觀政策發展前景廣闊（kuò）。

2015年 5 月，中信部出台（tái）《（中國智造 2025）重點領域技術路線圖（tú）》，明確將（jiāng）電子陶瓷（cí）列為（wéi）關鍵戰略材料。

2016年 11 月，******發改委發布《十三五******戰略性新（xīn）興產業（yè）發展規劃》，提出 2020 年（nián）力爭使國內多種新材料品種進入全球（qiú）供應鏈，重大關鍵材料（liào）自（zì）給（gěi）率達到 70%以上。

一係列政策利好國內電子陶瓷產業鏈和國內頭部企業，為電子陶瓷（cí）行業的發展保（bǎo）駕（jià）護航。

國產聚焦中低（dī）端市場（chǎng），高端產品和原（yuán）材料依賴（lài）進（jìn）口，高端市（shì）場替代空間廣闊。

2019年日本、美國（guó）、歐洲在全球電子陶瓷市場處於領先地位，占據全球 90%的市場份額。

日本陶瓷產業產品種類豐富、應用麵廣、產量高，占據全球（qiú） 50%的市（shì）場份額；美國（guó）電（diàn）子陶瓷（cí）產業技術進步快，技術較為前端，但（dàn）在產量上（shàng）不及日本，占據（jù）全球 30%的市場份額；歐洲電子陶（táo）瓷產（chǎn）業基本（běn）占據全球10%的市場份額；而國內企業（yè）則主要瞄準中低端電子陶瓷市場，高（gāo）端市場的國產替代有很大上（shàng）升空（kōng）間。

同樣，作為電子陶瓷生產的基礎材料，電子陶瓷粉體的生產也主（zhǔ）要集中在日、美公司。

3. 下遊需求景氣高企，帶動陶瓷材料需求增長

3.1. 光器（qì）件領（lǐng）域：5G 大規模建設正當時

3.1.1. 光通（tōng）信市場規模不斷擴張（zhāng）

光（guāng）通信器件用外殼，作為光（guāng）電器件重要（yào）組成（chéng）部（bù）分，其技術水平直接製約光纖係統的（de）整（zhěng）體發 展。

公司產品包括 Butterfly 外殼、TOSA 外殼、ROSA 外殼、光接收組件外殼、光開關外殼等，傳輸（shū）速率覆蓋10G/25G/40G/100G，產品種類覆蓋全部光通信器件（jiàn）產品。

受益 5G 大規模建設，國內光通信通市場快速擴張。受益國內寬（kuān）帶（dài）全覆蓋以及 5G 技術（shù）覆蓋（gài）政策（cè）推動，在國內外環境共振下，中國逐漸成（chéng）為全球（qiú）光（guāng）通信器件主要生產和研發基地。

中國光通信產業（yè）市場規模逐年增長，雖然在2019年出現下滑，但伴隨 5G 網（wǎng）絡的大規模建 設，根據前瞻產業（yè）研究院數據顯示，預計2025年國內光通信（xìn）市場（chǎng）規模將達到 1700 億，有望實現12%的年複合增長（zhǎng）率。

光線纜、光設備高景氣，拉動光器件、光（guāng）模塊需求激增。

******正戰略性加（jiā）大 5G 基站建設速度，根據 5G 產業發展白（bái）皮書（2020）數據顯（xiǎn）示，預計 2030 年我國 5G 基站數將達到 1500 萬個，國內光通信產業（yè）的高速發展下，光線纜、光設備光線纜等產業基礎器件的需求將（jiāng）進 一步提升，促進中遊光器件、光模塊的需求激增。

根據 Lightcounting 數據顯示，全球光模塊（kuài）市（shì）場快速成長，2020 年全球光模塊市場規模為 80 億美元，預計 2026 年有望達到 145 億（yì）美元，實現 13%的年複合增長率。

我國成為全球光通信重要生產基地，全麵國產替代化正當時。

1）在光纖光纜的傳統（tǒng）優勢領域，我國建成了全（quán）球***大的光纖（xiān）網絡，自 2017 年我國出光纖光纜貨量占據全球市場 50% 以（yǐ）上，2019年在低價情況下仍（réng）實現（xiàn） 329.6 億元產值。

2）在光模（mó）塊（kuài）、光器件領域，以武漢 光穀為代表（biǎo），正實現 5G 光模塊的大規模量產。2020年全球排（pái）名前十的光器件廠商中有 4 家中（zhōng）國企業，合計占據 22.94%的市場份額（é）。

在（zài） 5G 和 400G 大趨（qū）勢下，全球光模塊競爭格局將進一步改變（biàn），國內廠商（shāng）快速推出新品，縮短******時（shí）間，400G 產品出貨量（liàng）穩步增長，以中際旭創為代表逐（zhú）漸實現對（duì）海（hǎi）外供應商的（de）國產替代。

3.1.2. 光通信器（qì）件外殼需（xū）求釋放

隨著光通信器件及模塊市場規（guī）模的增長，以及國內外光通信（xìn）器（qì）件（jiàn）企業在中高端光通信器件領（lǐng）域的加速布局，作為關鍵部件之一的光通信器件外殼需（xū）求也隨之增長。

光器件封裝工藝包括氣密性封裝和非氣密封裝。

其中，氣密性封裝優勢是抗侵蝕（shí）能力強，穩定性高，缺點則是部件多，成本較高；一（yī）般（bān）用於產品迭代周期長的電信領域。例如，迭代周期（qī）大於 7 年（nián）的 3G/4G/5G 產品中，至少需要光模塊的設（shè）計壽命在 10 年以上，通常采用高可靠性氣密性封裝。其中，氣密性封裝方式主要包括同（tóng）軸、蝶形和 BOX 封裝；非氣（qì）密（mì）性封裝方式的典型代表則是 COB 封裝。

（1）同軸封（fēng）裝：

激（jī）光（guāng）器安裝於小型熱沉（散熱片），通過金絲與電氣引腳（jiǎo）連接，其上再封裝金屬管帽和用於透出激光的密（mì）封（fēng）窗。TO-CAN 封（fēng）裝（zhuāng）體積緊湊成本相對較低，但其缺點是體積過小，難以加裝更大的（de）散熱器件，不適合大功率（lǜ）大電流長距離場景，通常應用於 10km 10G/25G 的電信（xìn）市場（chǎng），如基站前傳、家庭寬帶等領域。

（2）蝶（dié）形封裝：

為（wéi）解決大功率需（xū）求（qiú），可采（cǎi）用蝶形封裝，在更大的（de）熱沉（有更高溫控需求的還可以選配 TEC 溫控）上安（ān）裝激光器，透鏡、隔離器等光學器件（jiàn）同（tóng）樣安裝在金屬外殼內。蝶形封裝是激光器+光路的全部封裝，相當於 OSA，比 TO-CAN 更高級的器件。

（3）BOX 封裝：

BOX 封裝是蝶形封裝的一種特殊形式（shì），主要針（zhēn）對多通道需求。在一個封裝內，集（jí）成多個激光器，通過一根光纖對外傳輸，適用於對溫度控製、氣密性可靠性等有（yǒu）較高要求的場景（jǐng）。

（4）COB 封裝：

非氣密封裝產品可靠性（xìng）和精度往往低於氣密（mì）性封裝，且工作壽命較短。因此（cǐ）非氣密性封裝（zhuāng）通常應用於迭代周期僅 3-4 年、機房溫度恒定的數據中心領域。COB 封裝是典型的非氣密性（xìng）封裝，將光芯片直接貼/焊在線路板上，通過環氧（yǎng）樹脂等膠水進行（háng）簡單的（de）密封保護，減少了大量輔助器件，節約成本（běn）的同時提（tí）高集成度。

電（diàn）子陶瓷作為光電器件重要部（bù）分的外殼，其技術水平直接製約光通信（xìn）整體發展。

在光纖通信網絡方麵，核心骨幹網正在由（yóu） 100Gbps 向 400Gbps 發展。

光通信（xìn）器件的技術發展趨勢是（shì）高速、小型化，即單（dān）元比特成本降（jiàng）低，傳輸速（sù）率越來越高。

目前光通（tōng）信器件傳輸速率達到 100G，將來有望突（tū）破 400G，產品銷售額也將成倍增長（zhǎng）。

光通信器件的高速發展將進一步擴大外殼的市場需求，作為光通信器（qì）件的重要組成部分，通信器件用電子陶瓷外殼將在更多電子領域得到廣泛應用。

未來全球光通信器件市場規模有望不斷擴張，光通信用電（diàn）子陶瓷外殼需求隨之增長。

中瓷電子先後推出了光通信器件外殼（ké）（Butterfly、TOSA、ROSA 等類型），有望進一步搶 占市場。

此外（wài），公司已經可以設（shè）計開發 400G 光通信（xìn）器件外（wài）殼，與國外同（tóng）類產品技術水平相當。

公司光通訊器件外殼為金屬牆-陶瓷絕緣子結構，為器（qì）件（jiàn）提供電信號（hào）傳輸通道和光耦合接口（kǒu），提供機械支撐和氣密保護，解決芯片與外部電路互連，可安裝 50 歐姆特性阻抗傳輸接頭，應用於 2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、40Gbps、100Gbps 傳輸速率。

公（gōng）司產品包（bāo）括 14 引線蝶型外殼、10-100Gbps 傳輸 TOSA 外殼、10Gbps/100Gbps 傳輸接（jiē）收器（qì）外殼、Mini-Pin 結（jié）構外（wài）殼、Mini-Dil 結構外（wài）殼（ké）、大功率激光器外殼係列，主要應用於光器件氣密性封裝領域，對（duì）應電信光模塊市場，國產替代（dài）空間廣闊。

3.2. 功率半導體：三代半導體高速發（fā）展，推動陶（táo）瓷外殼需求增長

無線功率器件包（bāo）括矽雙極型晶體管、LDMOS 功（gōng）率管（guǎn）和（hé）三代半導體 GaN 功率管等，是移動 通信基站和（hé）移（yí）動終端的核心器件。

隨（suí）著 4G/5G 係統的發展,基站的數目也將急劇（jù）增（zēng）加，LDMOS 功（gōng）率管和（hé）三代半導體 GaN 功率管將成為基站***具競（jìng）爭力的******器件（jiàn）。

此外，隨著北鬥衛星的頻繁發射，手持式、車載式、機載式、船載式、嵌（qiàn）入式等北（běi）鬥導航係統終端應用越來越普及。

每個終端要實現（xiàn）與空間衛星的通信，其發射通道（dào）的無線功率器件至關重（chóng）要（yào）。

根據中商情報網數據顯示，2020 年全球功率半導體市場規模為 143 億美元，中國市（shì）場規模為 56 億美元。

LDMOS 占據傳統主流，GaN 在高頻（pín）領域優勢明顯。

目前，射頻市場主要有（yǒu） 3 種（zhǒng）技術：GaAs， LDMOS 以及 GaN 工藝。

從終端應用場景看：在高功率（lǜ）（25W+）+高頻率（lǜ）（3GHz+）的工作環境中（zhōng），GaN 是******選擇；在更高頻率（30GHz+）的工作環境中，GaAs 是******選擇；在低頻率（3GHz-）的工作環境（jìng）中，受益價格優勢和高技（jì）術成熟度，LDMOS 器件（jiàn）是更優選擇。

而在相（xiàng）對高頻率（3-30GHz）的工作（zuò）環境中，GaAs 是目（mù）前更有（yǒu）性價比優勢的選擇，但 GaN 因其技術進步和（hé）應用範圍的（de）拓展，正不斷縮小單瓦價差。

在傳統無線基礎設施領域（yù）中 LDMOS 占據主（zhǔ）導地位，但在高頻領域 GaN 正快速崛起，GaN 出貨量已逐步超越 LDMOS。

5G 建設正當時，無線功率器外（wài）殼需求加速釋放，GaN 或（huò）成***大（dà）受益者。

作為基站器件*** 有（yǒu）力的競爭（zhēng）者，隨著 4G/5G 大規模建設，LDMOS 和 GaN 功率管需求加速釋放。同（tóng）時，5G 建設需（xū）要大規模 MIMO 和（hé） Sub-6GHz 部署，GaN 兼具高功率密度+小型化降本優勢，成（chéng）為（wéi） 實現 5G 的關鍵技術，或將成為***大受益者，推動第（dì）三半導（dǎo）體的技術進步和需求釋放。

我國經過多年努力，在無（wú）線功率器件技術領（lǐng）域取得了很大（dà）的成（chéng）績。

但是由於成本、批產能力、一致性等原因，在通信基站、北鬥終端普及應用等方麵，無（wú）線功率器件主要還是依賴進口，國內通信設（shè）備製造商均大量采購進口器件（jiàn）。2020 年中國第三代半導體整體產值將接（jiē）近 7100 億元。

公（gōng）司背靠中國電科，劍指三代半導體領域（yù）。公司實際控製（zhì）人中國電科深耕半導體領域，自2017年不斷推出三代（dài）半導（dǎo）體相關設備，2021 年（nián） 3 月子公司電科裝備成功發布三代半導體關鍵製造設備立式 LPCVD（低（dī）壓化學氣（qì）相澱（diàn）積），******************，形成三代半導體局部成套能力。中國電科加速（sù）突破核心技術，支撐中國產業供應鏈，賦能公司在三代半導體領域快速發展並追趕國（guó）際水平。

3.3. 紅（hóng）外探測器：熱成像市場規模達 66.8 億，核心（xīn）器件探測器需求提升

根據中商情報（bào）網數（shù）據顯示，2020 年中國紅外熱成像市場規模達到 66.8 億美元，預計 2021 和2025年市場規模（mó）將進一步擴張（zhāng）至76.8和123.4億美元，2021-2025年CAGR為12.59%。

中國紅外熱成像市場按（àn）應用（yòng）領域可劃分為兩類（lèi）：

軍用紅外熱成像和民用紅外（wài）熱成像。軍用方（fāng）麵，單兵、陸（lù）地武器、飛行武器和海軍艦艇（tǐng）均（jun1）需要紅外熱像產品，隨著國防現（xiàn）代化進程的加快，我國（guó）軍用紅外熱成像裝備正（zhèng）處於（yú）快速增長（zhǎng）時期。

2020 年軍用紅外熱成像市場規模達到 42.2 億美元，預計 2021 年（nián）其（qí）市場規模將達到 47.3 億美（měi）元。

民用方麵（miàn），2020 年中國民用（yòng）紅外熱成（chéng）像（xiàng）市場規模達到 24.6 億美元，未來預計民用（yòng）紅外熱成像市場規模將會保持持續穩定（dìng）增長的態勢，預（yù）計其市場規（guī）模將於 2021 年達到 29.6 億美元。

紅外探測器是一種對紅外輻射敏感的器件,它將紅外輻射轉換成電信號（hào）,是紅外熱像（xiàng）儀成像係統中的核心。

紅外探測器的發展水（shuǐ）平直接決定（dìng）了紅外熱像儀的測（cè）溫精度跟測溫速度。公司主要產品是（shì）配套紅外探測器用陶瓷外殼，電子陶瓷外殼具有（yǒu）氣密性好（hǎo），能提供較好的物理支（zhī）撐、電通路、熱通（tōng）路等優點。

從（cóng）產品（pǐn）製造方麵看，相對於（yú）金屬外殼，電子陶瓷外殼應用於紅（hóng）外探測器（qì），可顯著減小探測（cè）器（qì）的體積和重量，減（jiǎn）少製造成本。

隨著紅外探測器在電力、建築、執法、消防、車載等（děng）新（xīn）應用領域的不斷擴大（dà），其在民用市場消（xiāo）費額將（jiāng）快速增長。

3.4. 工業（yè）激光器：2014-2019 年全球工業激（jī）光器年（nián）複合增長率為 18.3%

全球激光應用領域日益廣泛，除（chú）了輕工業、汽車、動（dòng）力及能源等傳統領域外，逐步（bù）向電子製造、通訊（xùn）、醫療美容等新興領域發展。

2020 年（nián）雖然新（xīn）冠疫（yì）情蔓延導致一（yī）些地區經濟衰退以及（jí）社會和政治動蕩（dàng）影響，但全球激光器市場（chǎng）仍然保持了較為穩定的增長。

根據 Laser Focus World 數據顯示，2020 年全球激光器市場總收入為 165 億美元。

隨著全球製造業的不斷創新與升級，激光器大量投入工（gōng）業生（shēng）產中。

根據 Laser Focus World 數（shù）據顯示，全球工業（yè）激光器市場規模（mó）由 2014 年（nián）的（de） 26.3 億美元增長至 2019 年的 51.5 億美元。

其中，光纖激光器成為全球工業激光器市場主流產品，2020 年總收入 27.17 億美元，占比高達 52.68%，成為（wéi）全球激光技術發展的主流方向。

國產光纖激光（guāng）器增勢迅猛，拉動配套陶瓷外殼需求增長。

激光技術是多國政府重點扶持的******戰略新興產業，特別是光纖激光器增長迅猛，帶動陶瓷（cí）外殼快速發（fā）展。

目前大功（gōng）率光 纖激光器核心（xīn）技術雖仍掌握在德國 IPG、英國 SPI 等國際公司手中。近幾（jǐ）年國內激光行業 公司推進技術研發及市場拓展，已爭奪部分光纖激光器市場。

據 Laser Focus World 統計（jì）， 2020 年中國光纖激光器市場（chǎng）規模為 13.8 億美元，國產比例為 56%（約 7.73 億美元（yuán））。

工業激光器行業快速發展、需求激增及國產化趨勢確立，促進工業（yè）激光器（qì）用（yòng）電子陶瓷外殼產 銷順勢上行（háng）。

公司對接國內（nèi）龍頭客戶，積極擴張國（guó）際市場。公司開發的大功率激光器外殼產品覆蓋 10W-300W 光（guāng）纖耦合的半導體激光器外殼，產品高引（yǐn）線強度高且為氣（qì）密封裝，電性能、可靠性達到國際水平。

經過多年的積累，公司在該領域的主要客戶已經包括銳科激光、IPG、 Nlight 等公司（sī）。

在（zài）維持好現有（yǒu）合作夥伴關係的條件之下，公司還將（jiāng）大力推進基板的研發和市場的開拓，努力挺（tǐng）進國（guó）際市場，開發德國 Trumpf（通（tōng）快（kuài））、德國 DILAS（帝納（nà）斯）國際知名公（gōng）司。

3.5. 消費（fèi）電子（zǐ）陶瓷外殼及基板：多維度下（xià）遊市場推動需求（qiú）擴張

公司（sī）消（xiāo）費電子陶瓷產品（pǐn）包括 5G 通信終端模塊外殼、聲表晶振類外（wài）殼（ké）、3D 光傳感器（qì）模外殼 等，通過對消費電子陶瓷外殼及基（jī）板的批量（liàng）化供貨，公司提升了（le）在電（diàn）子陶瓷係列產品的優勢地位。

聲表濾波器方麵：

聲表（biǎo）濾波器外殼能夠為芯片提供安裝平台、提供氣密性保護和實現電路互聯，每個濾波器需要一個外殼（ké）對其進行保護（hù）。我國已成為手機生產銷售的（de）大（dà）國，國內手機市場對手機濾波器需求量較大。

根據中國信息通信院統計，2019 年我國手機出貨量為 3.89 億部，其中 3G 手機出貨量（liàng）占比 0.01%，4G 手機出貨量（liàng）占比 92.29%，5G 手機出貨量（liàng）占 比 3.54%，則 3G 手機（jī）濾波器需求量為 110.20 萬個，4G 手機濾波（bō）器需（xū）求量為 161.55 億個， 5G 手機（jī）濾波器需求量為 9.23 億個。

晶（jīng）振方麵：

晶體諧（xié）振器/振蕩器是各種電子產品中必不可少的頻率元器件，大到通信電（diàn）台、程控電話（huà）交換機、無線電綜（zōng）合測試儀、移動電話發射台、GPS、遙控移動設備，小到電腦、時鍾、玩具、藍牙等，幾乎 90%的（de）電子設備中都有用到晶振。晶振產品的上遊行業是壓電材料（liào）、陶瓷及金屬封（fēng）裝外殼產業，下遊產業是電子元件及其模（mó）塊生產產業，其（qí）終端應用產業包括汽（qì）車電子、智能手機等終端、5G 通信、物聯網、電視等家用電器等。

3D 光傳感器模塊外殼：

尺寸信息，其通常由多個攝像頭+深度傳感器組成。3D 攝像頭可實現實時三維信息采集（jí），為消（xiāo）費電子終端加上（shàng）了物體感知功能，從而引入人機（jī）交互、人臉識別、三維建模、增強現實（AR）、安防（fáng）和輔助駕駛等多個應用場景。如果以（yǐ）華（huá）為、OPPO、VIVO、三星等為首的高端（duān）機型快速（sù）響應與普及計算，每年全世界消費 10 多億部智能手機，如（rú）每部手（shǒu）機嵌入 2-3 顆 VCSEL 激光器件，則 VCSEL 激光（guāng）器市場規模將達 20-30 億顆。

未 來，3D 光傳感（gǎn）器模塊不僅在手機、消費性電子等領域（yù）凸顯優勢（shì），還可以用於人臉識別、 3D 感測、手勢偵測和虛擬現實 VR/AR/MR 等，市場（chǎng）空間或將進一步打開。

氮化鋁陶瓷基板領域：

高功率的 LED 積聚的熱能大部分（fèn）是以熱傳導的形式散出，因此其對於散熱要求相當苛刻。

目前單芯片 1W 大功率 LED 已產業化，3W、5W，甚（shèn）至 10W 的單芯片大功率 LED 也已推出，並部分走向市場。

這使得超高亮度 LED 的應用麵不斷擴大，首******入特種照明的市場領域，並向普通照明（míng）市場邁進。

由於（yú） LED 芯片輸入功率的不斷提高，對這些功率型LED的封裝（zhuāng）技術提出了更高的（de）要求。

而（ér）傳統的（de）PCB板無法承載高功率的熱能，氮（dàn）化鋁陶瓷具有良好的導（dǎo）熱和絕緣性能，能夠提高 LED 功率（lǜ）水平和發光效率。功率 LED 已經在戶（hù）外大型看板、小型顯示器背（bèi）光源、車載照明、室內（nèi）及特殊照明等（děng）方麵獲得了大量應用，市場持續（xù）看好。

此外，氮化鋁基板類產品還可以應用於光電外殼的基板、功率激（jī）光器外殼的熱沉等領（lǐng）域。

4. 依托自（zì）主核心技（jì）術，打造中國京（jīng）瓷

4.1. 關鍵環節自主可控，鑄就核心競爭力

電（diàn）子陶瓷（cí）技（jì）術壁壘主要在電子陶瓷新材料、半導體外殼仿真設計、生產工藝（yì）等環節。電子陶瓷新材（cái）料包括從陶（táo）瓷粉體性能的管控、材料關鍵配方等方麵，需要（yào）長期的實驗、檢測和數據（jù）積累（lèi）、分析。

（1）目前，氧化鋁陶瓷是目前***成（chéng）熟（shú）的陶瓷基片材料，占陶瓷基片總（zǒng）量的 80%以（yǐ）上，但熱導率相對較低（dī），熱膨脹係（xì）數較高（gāo），一般（bān）應用在汽車電子、半導體照明、電器設備等領域。氮化鋁陶瓷基片除了成本（běn）較高外，其（qí）綜合性能優於氧化（huà）鋁陶瓷，是（shì）一種非常理（lǐ）想的電子封裝基片材料，尤其適（shì）用於導熱性（xìng）能（néng）要求較高的領域。

（2）氮化矽陶瓷被認為是一種很有潛力的功率（lǜ）器件封裝基（jī）片材料。但是其（qí）製（zhì）備工藝複雜， 成本較高，熱導率偏低，主要適合應用於強度要求較（jiào）高但散熱要（yào）求（qiú）不高的領域。

（3）氧化鈹粉體（tǐ）有劇毒，且燒（shāo）結溫度（dù）高達 1900 度以上，高生產成本限製了氧化鈹的推廣（guǎng） 應用。但在某大功率、高頻半（bàn）導體器件以及航空電子設備和衛星通訊中，為（wéi）了追（zhuī）求高導熱（rè）和理想高頻（pín）特性，仍在采用氧（yǎng）化鈹陶瓷基片。

氧化硼材料具有較好的綜合性能（néng），但沒有突出的優點且價格昂貴，與半導體材料熱膨脹（zhàng）係數不匹配，目前仍（réng）處於（yú）研（yán）究中。

公司已自主掌握三種陶瓷體係，包括 90％氧化鋁陶（táo）瓷、95％氧化鋁陶瓷和氮化鋁陶瓷以及與其相匹配的金屬化體係，滿足新一代無（wú）線（xiàn）功率器件外殼散熱和可靠性需求。

電子陶瓷工序長門檻高，生產環節需要長時間技術積累。

生產工藝的（de）成熟，包括產品數（shù）據的（de）積（jī）累、質量管（guǎn）控、成品率穩定，是一個逐步實現批量化生產的（de）過程。在工藝技術方麵，公司具有全套的多層陶瓷外殼製造技術，包括原材料製備（bèi）、流延、衝孔衝腔、金屬化印刷、層壓、熱切（qiē）、燒結（jié）、鍍鎳、釺焊、鍍金等技術（shù）。

公司建（jiàn）立了完善的（de）氧化鋁陶瓷和氮（dàn）化鋁陶瓷加工工藝平台，擁有（yǒu）以流（liú）延（yán）成型（xíng）為主的氧化鋁多層陶瓷（cí）工藝、以厚膜印刷為主的高溫厚膜金屬（shǔ）化工藝（yì）、以高溫焊料為主的釺焊（hàn）組裝工藝以及以電鍍、化學鍍為主（zhǔ）的鍍鎳、鍍金（jīn）工藝。

半導（dǎo）體外殼仿真設計（jì），包括對外殼的電（diàn）學性能、力學性能、熱學（xué）性能等協同仿真設計，需要長期的（de）經驗積累（lèi）。

公司（sī）擁有******的設計手段和設（shè）計軟件平台，可以對（duì）陶瓷外殼（ké）結構、布線、電、熱、可靠性等進行（háng）優化設計。

公司（sī）已（yǐ）經可以設計開發 400G 光通（tōng）信器件外殼，與國外（wài）同（tóng）類產品技術水平相當；具備氧化鋁、氮化鋁（lǚ）等陶瓷材料與新（xīn）型金屬封接的熱（rè）力學可靠性仿真能力（lì），滿足新一代無線功率（lǜ）器件外殼散（sàn）熱和可靠性需求；實現氣密和高引線強度結構設計（jì），開發的高端光纖耦合的（de）半導體激光器封裝外殼滿足用戶要求。

公司具備電子陶瓷（cí）一體化生產能力，在粉體（tǐ）材料、仿真設計、生產工藝等關鍵環節均（jun1）實現自主可控，開創了我國光通信器件電子（zǐ）陶瓷外殼產品（pǐn）領域，打破了國外行業巨頭的技術封鎖和（hé）產品壟斷。

除了光通信用電子陶瓷（cí）以外，公司相關產品在工業（yè）激光器、消費電子（zǐ）、汽車電（diàn）子件等領域均實現突破。

4.2. 對標京瓷，公司成長空（kōng）間廣闊

對標京瓷，公司業務體量較小，未來有望逐步趕超。電子陶瓷行業內主要公司包括日本京 瓷、日本 NGK/NTK 及三環集（jí）團。京瓷是全球規（guī）模***大的******陶瓷（cí）供應商，業務覆蓋全麵（miàn）， 其中（zhōng）與公司競爭（zhēng）的產品包括各類陶瓷外殼、陶瓷基（jī）板等。

日本京瓷2020年（nián）年度報告顯示，公司營業收入為人（rén）民幣1048.08億元，歸母淨利潤為人民幣（bì） 70.60億元。其中半導體零部件收入為218.25億元。

根據中瓷電（diàn）子2020年數據（jù）顯示，公司（sī）營業（yè）收入為8.16億元，未來國產替代空間較大。

從兩家公司營業收入增速角度來（lái）看，2016-2020年中瓷（cí）電子收入增長顯著快（kuài）於京瓷。我們認為，未來公司有望實現加速發展，市場份額呈現逐步提升趨勢。

4.3. 背靠中電（diàn）十三所，持（chí）續賦能公司成長

公司的（de）控股股東為中國電科十三所（suǒ），持股比例（lì）49.68%。

中國電科十三所是我國（guó）兼具（jù）規模、技術和（hé）完善配套結構的綜合性半導體核心電子器件研究單位。

中電十三所聚（jù）焦於五大技術領域（微電子、光電子、微電子機械係統、半（bàn）導體高端傳感器和光機電集成微係統）和諸多基礎支撐領域（電子封裝、材料和計（jì）量檢測等）。

中電十三（sān）所在半（bàn）導（dǎo）體領域的技術成熟，人才儲備充沛（pèi），科研生產能力強，供應鏈體（tǐ）係完善：

1）技術方（fāng）麵，十三所建立了從材料、設計（jì）、工藝、測試到封裝完全自主可控的技術體係；

2）人才方麵，十三所現有員工 7000 餘人（rén），其中中高級技術職稱 577 人，集團首席科學家 2 人（rén），首（shǒu）席專家 3 人，享受國務院特殊津貼專家 7 人，******百（bǎi）千萬人才工程 1 人；

3）科研（yán）方麵，十（shí）三所擁有 2 個科研生產（chǎn）區、4 大事業部、5 個創新中（zhōng）心、12 個控股公司和 9 條國內******的研製生產工藝線 4）供應鏈（liàn）體係方麵，十三（sān）所形成了從芯片、組件到集成微 係統的產品供（gòng）應鏈。

通信資產擬注（zhù）入，助力公司切入氮化镓芯片賽道。

2022年1月29日公司（sī）公告，擬發行股份收購中國電科十三（sān）所（suǒ）持有（yǒu）的氮化镓通信基站射頻芯片業務資產及負債，博（bó）威公司**** 股權（quán），國聯萬眾****股權。

此次資產注入，將形成縱向一體化產業鏈整合，公司或將享受（shòu）氮化镓芯片業（yè）務的價值重估。

中瓷電子是中電十三所******上市公司，與其餘 7 家公司核心業務部分耦合。

中瓷（cí）電子是中電十三所******上市公（gōng）司，是其重要平（píng）台。中電十三所直接控製其他（tā） 7 家公司，部分（fèn）主營業務與（yǔ）公司產品耦合，形（xíng）成上下遊關係。

5. 盈利預測和估值

盈（yíng）利預（yù）測：

公司是國內高端電子陶瓷外殼龍頭企業，產品主要應用領域為光通信、消費電子、工業激光（guāng）器、汽車電子（zǐ）領域。

受益下遊各領域景氣度高企，公司將產能分（fèn）配至高毛利業務，預計2021-2022年綜合毛利率有望逐步提升，推動公司（sī）利潤率進一步提升。不考慮通信資產注入的情況（kuàng）下，我們預計公司 2021-2023年歸母（mǔ）淨利潤分別為1.42/1.94/2.63億元。

估值：

我們（men）選（xuǎn）取與公司所處行業和產品相（xiàng）關上市公司等進行比較，相關可比公（gōng）司業績預測（cè）采用 wind 一致預期，可（kě）比（bǐ）公司 2021-2023 年平均市（shì）盈率分別為 47/37/29 倍。

由於公司定位高端（duān）電（diàn）子陶瓷市（shì）場，突破技術封鎖實（shí）現進口替代，且（qiě）具備縱向一（yī）體化整合產業鏈能力，給予一定估值溢價。

6. 風險提示

1）國際貿易摩擦相關風險：

2017-2020 年全公（gōng）司外銷收入占主營業務收入比例分（fèn）別為 40.14%、37.71%、27.80%及 22.77%，出口業務在公司主營業務構成中具有較大重要（yào）性。若未來公司其他主要客戶所在******或地區的進口政策發生重大不利變化或國際形勢出現重（chóng）大緊張局（jú）麵，或我國與這些******或地區之（zhī）間發生重大貿易摩擦或（huò）爭端，將可能對公司出口業務造成不利影響。

2）市（shì）場競爭加劇風險：

在國外巨頭環伺、國內同行紛紛加（jiā）大投入的格局下，如果公司不能（néng）持續保持技術領先和產（chǎn）品（pǐn）質量優勢，將會在越來越激烈的市（shì）場競爭中失去（qù）競爭優勢（shì），導致公司市場占有率下降。

3）技術更新換代的（de）風險：

公司現階（jiē）段產品主要應用於光通信（xìn）、無線通信（xìn）等（děng）領域，未來三年將有效（xiào）拓（tuò）展消費電子領域，該等領域產（chǎn）品、技術更新換代速（sù）度較快（kuài），對其上遊供應（yīng）商的同步開發水（shuǐ）平亦提（tí）出了（le）較高要求。如果公司技術研發（fā）、創新拘（jū）泥於現有（yǒu）產品（pǐn）、技術而出（chū）現滯後，甚至偏離市場需求的情況，則會影響其（qí）未來發展的持續性和（hé）穩定性。

4）疫情引發的經營風險：

新冠疫情對於電子行業的整體（tǐ）影響尚（shàng）難以準確估（gū）計，如果疫情在全球範圍內蔓延且持續較（jiào）長時間，則將（jiāng）對全球電子行業產業鏈造成（chéng）衝擊，從而對發行人的生產經營帶來不利影響。

5）資產收購不及預期的風險：

本次交易的籌劃及實（shí）施過程中，交易（yì）雙方采取了嚴格的保（bǎo）密措（cuò）施，但不排除（chú）有關機構和個人利用關於本次交易的內幕信息進行內幕交（jiāo）易的可能，因此本（běn）次（cì）交易存（cún）在因公司股價異（yì）常波動或異常交易可能涉嫌內幕（mù）交易而被暫停、終止或取消的風險。

本次交易標的股東數量較多，流程複雜（zá），後續交易對方的溝通工作將對本次交易能否順利推進產生重要影響。在（zài）交易審核過程中，交易（yì）各（gè）方（fāng）可能需要根據監管機構的要求或因市場政策環境發生變化等原因不斷完善交易方案，若無法達成一致，本次交易存在取消的風險。

6）近（jìn）期股價（jià）出現波動的風險：

公司股票於2022年2月7日、8日、9日連續三個交易日內日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，屬（shǔ）於股票交（jiāo）易異常波動。公司（sī）近期股價波動幅度較（jiào）大，敬請廣大投資者注（zhù）意二級市場交易風險，理性投資。

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